谢多：优化市场资源配置 更好服务实体经济
继续推动债券市场整体协调可持续发展
中国人民银行金融市场司司长 谢多
2011年3月21日
债券市场是金融市场体系的重要组成部分。大力发展债券市场，有利于改善我国融资结构，优化市场资源配置，也能够有效地促进储蓄向投资转化，降低金融系统性风险。随着我国经济增长方式的转变以及市场化程度的提高，债券市场在经济金融中的作用愈发重要。
党的十六届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》中，明确要求“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。党中央、国务院非常重视债券市场发展工作，在全国金融工作会议文件和多次政府工作报告都强调发展债券市场。根据党中央、国务院的统一部署，“十一五”期间，人民银行会同相关部门按照市场化方向，在推动债券市场发展方面采取了一系列措施：
一是减少行政审批，完善债券发行市场化机制。顺应企业市场化融资需求，按照市场化方向进一步创新债券管理体制，企业短期融资券和中期票据发行实行注册制，企业债券和上市公司债券都实行核准制，在减少不必要行政管制的同时，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制，坚持市场化原则，充分发挥市场机制的作用，逐步引导市场参与者更加关注发行人的信用风险和中介机构的专业服务，提升了市场参与者的市场意识。这些措施得到了市场和企业的肯定，对于我国债券市场快速发展起到明显促进作用。
二是坚持面向合格机构投资者的市场定位。公司信用类债券的违约风险是客观存在的，行政审批无法消除违约风险，政府隐性担保也同样不能消除违约风险，应通过市场化的方式进行识别和承担。建立信用风险市场化识别和承担机制的关键，是面向合格机构投资人发展公司信用类债券市场，这也是成熟债券市场的共同经验。合格机构投资者具备更强的风险识别、承担和处置能力，也能够通过多元化手段控制和分散风险，债券收益偏低但相对稳定的特性也更符合机构投资者的资产配置需求与投资习惯。因此，各成熟债券市场中，合格机构投资者均占绝对比重。目前，我国债券场外市场针对机构投资人特点，已建立了有效风险识别机制，发行前信用评级的差异，发行后经营情况的差异，都可以经过机构投资者的有效识别，通过债券价格的变化加以反映。
三是坚持场外市场为主的发展模式。场外市场，交易双方通过一对一询价方式达成交易，可以根据需要对交易条款“量身定制”，灵活性高，投资者需了解交易对手风险并通过双边授信安排、提供抵押品等方式管理对手方信用风险；场内市场，投资者通过集中竞价撮合方式达成交易，产品具有标准化特征，灵活性差，交易所为中央对手方，集中承担风险，投资者不需了解交易对手信用状况。与场内竞价撮合方式相比，场外询价方式更易使机构投资者偏爱的大宗交易达成，也更适于品种繁多、信用层次丰富的债券定价差异化，以及债券创新产品往往满足特定需求难以标准化等属性。因此从国际实践来看，场外市场往往是各成熟债券市场主流。场内市场则适宜作为场外债券市场的补充，共同发挥其在整体债券市场架构中的作用。
四是推动债券市场产品与工具创新，丰富投资人选择。创新是市场发展的原动力。一方面，直接融资工具创新有助于改善融资结构，优化资源配置。“十一五”期间，先后推出了普通金融债券、混合资本债券、资产支持债券以及超短期融资券、短期融资券、中期票据、集合票据等产品，增加了企业和金融机构的直接融资渠道，降低了融资成本，优化了社会融资结构，也为金融机构提供了资产负债管理工具。另一方面，金融衍生工具创新丰富了投资者的信用风险管理手段，支持了利率市场化改革。近年来，配合利率市场化改革的进程，坚持“满足需求、风险可控”的原则，积极推动我国债券市场债券工具创新。相继推出债券远期交易、人民币利率互换、债券借贷、信用风险缓释工具等，基本适应了市场主体规避风险的需求，提高了市场流动性，同时为利率进一步市场化创造了条件。
五是进一步完善债券市场制度建设，加强风险防范。规范是市场创新和发展的基础与保障，规范的市场为债券发行人和投资人提供一个稳定的市场预期，有助于提高市场参与者信心。在推动我国债券市场创新发展的过程中，坚持市场规范发展的原则，制度先行，依法办事，有效的推动了债券市场的健康发展。逐步完善法律法规体系，建立了包括法律、法规、部门规章等多层次的、完整的市场管理体系。在金融法律基础上，陆续制定和发布了一系列债券市场规章与规范性文件，如《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等，对具体金融产品业务进行管理，进一步保证了债券市场的有序、公正、公平，增强了市场透明度。此外，顺应金融危机后国际金融监管改革方向，推动、指导上海清算所研究设计我国场外衍生产品集中清算制度和方案，推动场外衍生产品市场的集中清算。
六是夯实市场基础设施，提高市场运行透明度。大力加强托管结算、交易、清算等基础设施建设。目前，我国银行间债券市场拥有统一的中央托管体系、集中的交易信息平台、规范的信息披露制度、安全稳健的资金清算系统。管理部门可以实时监测每一笔交易的明细数据，可以即时完成各种口径的交易数据统计，可以在交易价格异常时由系统自动发出警告，可以对不符合管理规范的交易行为由系统自动发出拒绝成交的指令并锁定交易记录。这些基础设施保障了我国债券场外市场运行透明、风险可控，为进一步推动我国债券场外市场发展奠定了良好的基础。
七是强化市场自律管理，积极发挥债券市场自律组织的作用。市场基础设施建设是保持市场稳健运行的必要条件，但是市场约束机制仍然有其局限性，在市场自我约束的基础上，强化自律管理有助于完善市场监管体制。与政府部门监管相比，自律组织更加贴近市场、能及时根据市场需求推动创新。根据政府管理市场方式转变的要求和市场发展的现实需要，银行间市场成员于2007年9月发起成立了中国银行间市场交易商协会。近年来，中国银行间市场交易商协会在非金融企业债务融资工具的注册管理、产品创新等方面做了大量工作。交易商协会目前会员1100余个，其中八成为金融机构、企业等各类投资者，集中代表了投资者利益。
八是稳步推进债券市场对外开放。近年来，我国债券市场在“请进来”和“走出去”方面都取得了一定进展，先后允许境内发行美元债券，国际开发机构境内发行人民币债券，亚洲债券基金和QFII在境内投资债券市场，内地金融机构赴香港发行人民币债券等，同时配合人民币跨境贸易结算试点，稳步推进境外三类机构投资银行间债券市场试点工作。实践表明，债券市场对外开放在拓宽外汇资金运用渠道、加快市场建设等方面都具有积极的意义。
在党中央、国务院的正确领导下，在有关各方的共同努力下，“十一五”期间，我国债券市场发展取得长足进步，市场规模快速扩大，市场深度不断增加，充分发挥了保证国家宏观经济政策实施、优化资源配置、推动金融体制深化改革、加大金融支持经济发展力度的积极作用。我国债券市场的发展，主要体现在以下几个方面：
第一，债券市场总体规模迅速扩大，成为世界上债券市场发展速度最快的国家之一。2010年，我国债券余额达20.4万亿元。根据BIS统计，我国债券市场排名已跃居世界第5位、亚洲第2位。2009年，国际货币基金组织的研究报告指出，中国债券市场的快速发展，在为政府和企业提供融资及减少对银行部门的依赖方面，发挥了重要作用，同时有助于校正货币和期限错配，促进了金融稳定。
第二，公司信用类债券市场实现跨越式发展，“跛足”现象明显改观。“十一五”期间，随着银行间市场备案注册制等改革措施的落实，我国公司信用类债券市场开始进入快速发展阶段， 2010年末公司信用类债券的余额（包括非政策性金融机构债券）达4.3万亿元，占GDP比重上升到10.9%。根据BIS统计，我国公司信用债券市场排名已跃居世界第4位、亚洲第2位。在直接融资（不包括金融机构融资）中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2010年债券融资规模为股票的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。债券融资已成为我国直接融资的主渠道之一，债券市场的快速发展便利了企业债券融资，在国际金融危机期间对于国民经济稳定增长发挥了重要作用。
第三，债券市场交易量和流动性明显提高。2010年我国银行间债券市场交易量突破150万亿元，比2004年增长12倍多，债券换手率大幅提高，公司信用类债券流动性在亚洲国家位于前列。
第四，债券市场主体不断丰富，机构投资者类型更加多元化。我国债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。债券市场投资主体已涵盖银行、证券公司、基金公司、保险公司、信用社、企业等各类机构。我国债券市场参与主体范围不断扩大，机构投资者已成为债券市场的主要力量。
第五，债券市场运行机制不断健全。市场化定价程度逐步提高；市场约束与激励机制逐渐发挥作用，信息披露制度对相关利益主体的约束力持续强化；推出了信用风险管理工具，提供市场化的风险分散和转移手段。
第六，随着债券市场的快速发展，其在我国金融市场体系中的地位大大提升，功能不断深化。我国债券市场为货币政策和财政政策的实施提供了重要平台。公司信用债券的推出，拓宽了企业融资渠道，改善了融资结构。债券市场还成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台，在促进金融机构改革方面发挥了重要作用。
第七，我国债券市场初步形成分层有序的市场体系，基础设施建设日趋完备。我国已初步形成面向机构投资者、场外大宗交易的银行间市场为主体的市场架构。实行场外询价、大宗交易的银行间市场是债券市场的主体，主要满足机构投资者需求，实行场内撮合、零售交易的交易所市场是补充，主要满足中小投资者和个人需求。银行间债券市场建立了规范的电子交易平台，以及相应的债券托管、清算、结算制度。银行间市场与交易所市场间互联互通初见成效，跨市场发行、交易、转托管均已实现，上市商业银行进入交易所进行债券交易试点工作也在逐步推进。
回顾过去的五年，我国债券市场功能日益增强，对经济支持日趋有力。债券市场的发展，优化了融资结构，成为构建宏观审慎管理框架、维护金融稳定的重要组成部分，为落实应对金融危机一揽子计划、扩内需、促增长发挥了重要作用，也为深化金融体制改革奠定了重要的市场基础，有力地支持了国民经济平稳较快发展和“十一五”规划实施。
尽管“十一五”期间我国债券市场发展取得了显著成果，但债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够，加快发展仍然是中国债券市场建设的第一要务。前不久发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中，明确要求“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场”。展望“十二五”，我们将继续围绕科学发展这个主题和加快转变经济发展方式这一主线，从债券市场发展的规律出发，选择科学合理的发展模式与路径，明确方向，鼓励创新，夯实基础，加强协调，互通互联，对外开放，促进债券市场整体协调可持续发展，努力建设一个产品序列齐全、运行高效、功能完备、具有相当规模、能充分适应国民经济发展需要的债券市场体系，引导金融市场资源更好地服务于实体经济，更好地促进经济结构调整和经济发展方式转变。
一是明确方向，进一步推动面向合格机构投资者的场外债券市场发展，强化市场化约束和风险分担机制。按照场外市场模式，针对合格机构投资者特点和需求，不断拓展市场广度和深度。同时，应当继续强化市场化约束和风险分担机制，加强信用评级体系和信息披露制度建设，培育投资者自行识别和承担风险的机制，为债券市场发展营造良好的制度环境。
二是鼓励创新，规范管制，以创新促发展。推动创新，关键是要转变管理理念，着力推进机制创新，减少行政管制。市场产品与工具创新应该更多由市场主体去推动，允许市场参与者在监管部门许可的业务范围内自主创新，充分发挥行业自律组织贴近市场的优势，推动符合市场需求的、适合机构投资者交易的债务融资工具创新和交易工具创新；政府部门则着重从信息披露、信用评级、会计、税收等方面进行制度和体制创新，为创新创造一个好的外部环境。
三是夯实基础，加强基础设施建设，防范风险。实践表明，交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心，应该大力加强市场基础设施建设。逐步实现债券市场集中清算，充分发挥集中清算的信息集中优势，加强风险监测，防范系统性风险。同时，借鉴国际市场经验，结合我国市场发展实际，继续完善债券市场交易系统和托管结算系统，提高市场效率。
四是加强协调，形成市场发展合力。着力加强各部门之间的协调配合，加快建立统一的监管标准、根据约定进行信息共享、政策协调的债券市场管理体制，发挥各部门合力，共同推动市场发展。
五是在明确市场发展方向的前提下，促进场内、场外市场的互联互通。目前，国债和企业债券均可以跨市场交易流通；场内与场外市场的转托管机制已经初步建立，应继续推动中国债券市场整体发展。
六是对外开放，实现债券市场与国际接轨。在有效防范风险的基础上，积极稳妥地推动中国债券市场对外开放。推动境外机构投资境内债券市场，扩大境内发债的境外主体范围。根据市场主体意愿，允许更多境内机构赴境外发行债券。在市场管理、会计准则、评级机构准入等方面，以更加务实、开放的态度，加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调。
